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Gründe für die Absicherung des USD-Engagements

Institutionelle Anleger nehmen Hedgefonds in ihre Portfolios auf, um ihre Anleihenquote zu ergänzen oder teilweise zu ersetzen. Hedgefonds sind aber meist in USD denominiert. Ohne Absicherung wird das Währungsrisiko zu einem eigenen und potenziell dominanten Treiber der Volatilität und der Drawdowns im Hedgefonds-Portfolio.

Strategische Überlegungen zum Portfolio

Aus theoretischer Sicht ist ein Währungsengagement ein nicht vergütetes Risiko, ausser der Anleger erwartet eine Rendite aus der Währung selbst. Anders gesagt: Ein ungesichertes USD-Engagement erhöht die Volatilität in einem CHF-Portfolio, ohne die erwarteten Renditen zwingend zu steigern. Für CHF-Anleger ist das besonders kritisch: Eine Abwertung des USD gegenüber dem CHF senkt die in CHF gemessene Rendite, unabhängig von der Performance der Manager.

Das Management der Volatilität ist zentral. Hedgefonds werden oft als Diversifikatoren eingesetzt, um das Aktien-Beta zu senken und Renditen zu glätten. Wenn USD-Bewegungen eine Volatilität hinzufügen, die höher ist als das erwartete Hedgefonds-Alpha, wird das Diversifikationsziel verwässert. Auch Korrelationen sind wichtig. Der USD verhält sich in globalen Risk-off-Phasen oft als Safe-Haven. Der CHF ist ebenfalls ein Safe-Haven. In manchen Krisen wertet der CHF stärker auf als der USD. Das führt für CHF-Anleger zu negativen Umrechnungseffekten. Der Gesamteffekt hängt vom Makro-Regime ab. Die Korrelation zwischen USD/CHF und Risikoanlagen ist aber instabil. Das begrenzt die Verlässlichkeit von Hedgefonds als Absicherung.

Wie oben gezeigt, bewahrt die Währungsabsicherung (orange) das niedrig volatile Profil von Hedgefonds. Die ungesicherten Renditen (grau) haben fast die doppelte Volatilität.

Kosten und Umsetzung

Die Kosten der Absicherung ergeben sich aus dem Zinsdifferenzial zwischen USD und CHF plus Transaktionskosten. Wenn die kurzfristigen USD-Zinsen über den CHF-Zinsen liegen, reduziert eine Absicherung von USD in CHF die nominale Rendite, wie in der Grafik gezeigt.

Sicht der Praxis

Institutionelle Investoren sichern das Währungsrisiko aus operativen Gründen meist über ein separates Overlay-Mandat ab. Ein Overlay ist kosteneffizient und erlaubt eine bessere Steuerung der Cash-Transaktionen rund um die FX-Absicherung. Das kann manche verwirren. Es entsteht der Eindruck, dass das Währungsrisiko des Hedgefonds-Po rtfolios nicht abgesichert ist. Nach unserer Erfahrung ist das praktisch nie der Fall. Es widerspricht auch dem Zweck einer strategischen Hedgefonds-Allokation als Ergänzung oder Ersatz von Anleihen.

Fazit

Für CHF-Anleger bringt ein USD-Engagement in Hedgefonds-Portfolios ein wesentliches Währungsrisiko mit sich. Dieses Risiko kann die Managerleistung überlagern. Die Theorie spricht für eine Absicherung. Strategisch senkt die Absicherung die Volatilität und erhöht die Stabilität der Diversifikationswirkung. In der Praxis werden systematische Absicherungen immer häufiger eingesetzt, mit Anpassungen je nach Kosten und mandatspezifischen Anforderungen.

Rationale to Hedge USD Exposure

Institutional investors include hedge funds in their portfolios to complement or as substitute to their bond exposure. But hedge funds are typically denominated in USD and, if left unhedged, currency risk becomes a distinct and potentially dominant driver of portfolio volatility and drawdowns of the hedge fund portfolio.

Strategic Portfolio Considerations

From a theoretical perspective, currency exposure represents an uncompensated risk unless the investor has a specific return expectation on the currency itself. In other words, unhedged USD exposure introduces additional volatility to a CHF-based portfolio without necessarily increasing expected returns. This situation is more critical for CHF investors: USD depreciation against CHF reduces CHF-denominated returns regardless of underlying manager performance.

Volatility management is critical. Hedge funds are often allocated as diversifiers to reduce equity beta and smooth returns. If USD currency movements add volatility comparable to or greater than the expected hedge fund alpha, the diversification objective is diluted. Correlation dynamics also matter. USD often behaves as a safe-haven currency during global risk-off episodes, while CHF is also a safe haven. In some crises, CHF appreciates more strongly than USD, leading to negative translation effects for CHF investors. The net impact depends on macro regime, but the correlation between USD/CHF and risk assets is unstable, limiting its reliability as a hedge.

As shown above, the currency hedge (in orange) keeps the low volatility profile of hedge funds, while the unhedged returns (grey) have almost double the volatility.

Cost and Implementation

The cost of hedging reflects the interest rate differential between USD and CHF plus transaction costs. When USD short-term rates exceed CHF rates, hedging USD exposure into CHF will reduce nominal returns, as shown in the chart.

Practitioner Views

Institutional allocators will typically hedge the currency risk in a separate overlay mandate for operational reasons. An overlay mandate is cost efficient and allows them to manage cash transactions associated with FX hedging better. This can confuse some people that the currency risk of the hedge fund portfolio is not hedged. In our experience, this is never the case and defies the purpose of a strategic hedge fund allocation as a bond complement or substitute.

Conclusion

For CHF investors, USD exposure in hedge fund portfolios introduces material currency risk that can dominate underlying manager performance. Theory supports hedging when currency risk is not a targeted source of return. Strategically, hedging improves alignment with CHF liabilities, reduces volatility, and enhances the consistency of diversification benefits. Practitioner practice increasingly favours systematic hedging policies, with adjustments based on cost and mandate-specific considerations.