Diversifikation des Schutzes – nicht nur des Portfolios

Klassische Aktien-Anleihen-Portfolios bieten in Stressphasen weniger Schutz als früher. Das Stress Absorbing Portfolio kombiniert deshalb verschiedene Strategien, die über unterschiedliche Krisenszenarien hinweg profitieren können.

< English Version >

Diversifying Protection, Not Only Portfolios

Die Diversifikationsvorteile der traditionellen Aktien-Anleihen-Allokation haben sich abgeschwächt. Während das von 2000 bis 2020 vorherrschende disinflationäre Umfeld zuverlässig eine negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen hervorbrachte, haben die anschliessenden Inflations- und geopolitischen Schocks ein Umfeld geschaffen, in dem sich beide Anlageklassen häufiger in die gleiche Richtung bewegen. Aktien und Anleihen können bei Marktstress gleichzeitig fallen. Die rollierende 24-Monats-Korrelation befindet sich seit 2022 im positiven Bereich.

Da Anleger zunehmend nach explizitem Schutz ihres Portfolios suchen, erscheinen Optionsstrategien als naheliegende Lösung. Allerdings sind sie teuer. Das fortlaufende Kaufen von Out-of-the-Money Index-Puts hat historisch zu einer anhaltend negativen Rendite bzw. negativem Carry geführt. Dem stehen gelegentliche, stark vom Marktverlauf abhängige Gewinne gegenüber. Ein Schutz, der über einen vollständigen Marktzyklus nicht tragbar ist, wird jedoch häufig aufgegeben, bevor das Ereignis eintritt, gegen das er schützen sollte.

Generell ergeben sich beim Aufbau eines Schutzportfolios drei Herausforderungen: die Abhängigkeit von einem Renditetreiber, nicht nachhaltig hohe Carry-Kosten und die Ausrichtung auf die letzte Krise. Jede Stressphase unterscheidet sich hinsichtlich Art, Geschwindigkeit und Dauer. Kein Ansatz bietet über alle Marktregime hinweg konstanten Schutz.

Das Crossbow Stress Absorbing Portfolio (SAP) begegnet diesen Herausforderungen, indem es den Schutz diversifiziert. Es kombiniert sechs Renditetreiber: Tail Risk, Long Volatility, Short-Term CTA, Trend-Following CTA, Discretionary Macro und Systematic Macro. Zusammen sollen diese Strategien Schutz über kurze, mittlere und längere Stressphasen bieten.

So reagieren beispielsweise Tail Risk und Long Volatility schnell auf Marktschocks, während Trend-Following-CTA- und Macro-Strategien bei länger anhaltenden Marktverwerfungen wirksamer sein können. Wichtig ist, dass alle SAP-Strategien typischerweise von höherer Volatilität profitieren – allerdings über unterschiedliche Renditetreiber und Zeithorizonte. Die Umsetzung erfolgt über liquide Manager mit geringer Korrelation untereinander.

Die in Abbildung 1 dargestellte Strategieallokation ist als Orientierungsrahmen und nicht als fixe Struktur zu verstehen. Bei einem individuell zugeschnittenen SAP können die Gewichtungen an Anlegerziele angepasst werden. Eine höhere Gewichtung von Tail Risk und Long Volatility erhöht den  Krisenschutz- und die Konvexität des Portfolios, führt jedoch zu höheren Carry-Kosten. Eine höhere Allokation in CTA und Macro legt stärkeren Schwerpunkt auf Kapitalerhalt in normalen bzw. weniger turbulenten Marktphasen.

Das angestrebte Ergebnis ist ein positiv konvexes Renditeprofil. Seit Januar 2018 weist die simulierte, nach Gebühren berechnete Referenzallokation eine positive Schiefe (Skewness) von +2,41 sowie eine Korrelation von –0,45 zu globalen Aktien auf. Während des COVID-19-Schocks und der Korrektur 2022 entwickelte sich SAP deutlich positiv, während traditionelle Anlageklassen und das Hedgefonds-Universum Verluste verzeichneten (mit Ausnahme von Anleihen während COVID).

Das Crossbow Stress Absorbing Portfolio ist nicht darauf ausgelegt, die einzelne optimale Absicherung zu identifizieren. Vielmehr soll ein diversifiziertes Schutzportfolio aufgebaut werden, das über verschiedene Stress- und Krisenszenarien hinweg wirksam bleibt und über den gesamten Marktzyklus hinweg nachhaltig eingesetzt werden kann.

English Version:

Traditional equity-bond portfolios have become less reliable in periods of stress. The Stress Absorbing Portfolio therefore combines several strategies designed to perform across different types of market dislocation.

The diversification benefits of the traditional equity–bond allocation have weakened. While the disinflationary regime of 2000 to 2020 produced a reliably negative correlation, subsequent inflation and geopolitical shocks have re-established an environment in which equities and bonds are more prone to moving together, including declining concurrently during market stress, with their 24-month rolling correlation in positive territory since 2022.

As investors seek explicit protection, option strategies are intuitive but costly to maintain. Rolling out-of-the-money index puts have historically delivered persistent negative carry across strikes and maturities, punctuated by episodic, path-dependent gains. Protection that cannot be sustained through a full cycle is often discontinued before the event it was meant to cover.

More generally, three challenges arise when constructing protection portfolios: dependence on a single return driver, an unsustainable cost of carry, and calibration to the previous crisis. Each stress episode differs in nature, speed and duration, and the strategy that worked previously is rarely the one that works next. No single approach protects consistently across regimes.

The Crossbow Stress Absorbing Portfolio (SAP) addresses these challenges by diversifying protection. It combines six return drivers: Tail Risk, Long Volatility, Short-Term CTA, Trend-Following CTA, Discretionary Macro and Systematic Macro. Together, they are intended to protect through short-, medium- and long-duration stress periods. For example, Tail Risk and Long Volatility react quickly to sudden shocks, whereas Trend-Following CTA and Macro strategies are more effective in protracted corrections. Importantly, all SAP strategies typically benefit from higher-volatility regimes, although through different return drivers and time horizons. They are implemented through liquid managers with low cross-correlation.

The strategy allocation in Exhibit 1 is a reference framework rather than a fixed structure. In a customized SAP, strategy weightings can be calibrated to investor objectives. Greater exposure to Tail Risk and Long Volatility increase immediate crisis convexity, but also carry costs, while higher allocations to CTA and Macro emphasize capital preservation in benign markets.

The intended outcome is a positively convex return profile. Since January 2018, the simulated, net of fee reference allocation has recorded a skewness of +2.41, a correlation of -0.45 to global equities and a maximum drawdown of -6.7%.

During the COVID-19 shock and the 2022 correction, SAP was materially positive while traditional assets and the broad hedge fund universe recorded losses (with the exception of bonds during COVID). 

The Crossbow Stress Absorbing Portfolio is not designed to identify the single optimal hedge, but to construct diversified protection intended to remain effective across stress regimes and sustainable across the full market cycle.